CIPS视野｜海外关停潮只是开始，从供应端看化工品潜在机会

一、欧洲化工产能退出的启示

1、 欧洲、日韩能化关停潮在加速

由于近些年全球的化工品需求增速下滑，加上中国产能的快速扩张，导致的结果便是全球范围内的化工行业竞争压力上升。在这过程中资源优势和新进产能相对来说更具抵抗性，而典型的如欧洲因俄乌战争后的能源成本上升，叠加装置老化，是欧美区域的边际产能，其产能撤出显著；但是像亚洲中国的高投产后所带来的净进口大幅度下降，与此同时产品竞争力提高，也给日韩装置造成撤出压力。

分品种看这当中以EB产能撤出最多，其次是PTA、乙烯。而地域来看主要是日韩及欧洲。因此在海外近两年出现的关停潮结束了么？

从历史和产业角度来分析，实际上在2022年俄乌战争之时，由于能源问题欧洲化工出现价格大涨，与全球范围内的价差打开，开工下行。但是随着能源危机解除后，开工率并没有企稳相反还持续下降。其核心一是地缘问题（持续的俄乌战争、中东战争所带来的航运成本）在欧洲的持续发生，除了造成成本上升，不稳定的环境也加速了全球性化工企业的战略性撤出。二是化工是集群性质的产业，伴随着化工产能撤出增加，产业集群也会更加劣势进而持续加速撤出。与此同时化工产业对能源、电力等要求比较高，全球范围能适应扩张的就只有中国和美国。因此预计新变化就是产能转移（如巴斯夫、埃克森美孚在中、美的持续扩张），以及欧洲、日韩等高成本产能持续撤出。

2、去产能仍要继续，挤出海外产能是大趋势

如果从绝对数量来看，以EB为例，截至2023年底，全球总产能为4580万吨。其中，欧洲的产能约为590万吨（已关闭115万吨），占总量的13%；日本的产能为200万吨（已关闭37万吨），占比4%；韩国产能为310万吨（已关闭108万吨），占比6.7%；全球合计关闭的产能为303万吨，占比6%。

而中国产能2129万吨，全球占比46%，以当前开工70%即可满足下游需求的情况看，仅中国产能过剩近640万吨。就算以2020年之前80%-85%左右开工率来评估，也还近320万吨的过剩产能，这些都不排除中国的投产还在继续（近几年的全球投产基本也都在中国），未来三年仍有580万吨苯乙烯待投。

而从全球成本角度来看，低成本主要在中东、北美有资源优势的地区；其次是中国有产业链及价格优势，属于中等成本区域；而其他区域如欧洲、日韩、东南亚基本就是高成本区。换句话说，鉴于当前的需求水平，必须基本淘汰这些高成本地区的产能，才能使全球供需恢复到平衡状态。

所以去产能仍未结束，虽然欧洲及东北亚部分装置关停，相应程度缓解了全球的供应压力，但是在产能大幅度过剩的情形下，出清还在继续远未结束。

这将是本轮化工供应端的新特点：不再依赖中国的供给侧来推动（由于2016年的供给侧改革和2020年的能耗双控，中国的装置已完成落后产能的淘汰和技术升级，成本也逐渐处于左侧曲线，与此同时产品的出口竞争力在提升），而是通过削减海外产能来实现化工领域新的供给侧调整。

与此同时放眼欧洲及日韩在全球化工的产能占比来说，欧洲占比大的有瓶片、烧碱、PE、丁二烯，日韩化工占比大的有纯苯、乙烯、丙烯、丁二烯及PVC。欧洲、日韩合计占比大的有纯苯、乙烯、丁二烯；及苯乙烯、PVC和烧碱。这些品种是可以通过挤出海外产能来实现新的平衡的。这些品种的海外停产值得重点关注。

二、对化工品潜在机会的思考

1、基础化工的产能周期分析

关停潮的背后同样是产能过剩的一种体现，是供给自然出清的过程。那么目前的出清实效性怎样，对哪些品种将会有影响，这些需要从供应端削减情况、投产周期的角度来评估出清的力度，探究潜在转化和机遇？

首先来看一组化工这几年的投产情况：

结合历史产能增速，和未来计划投产情况，大致能够看出：

1、依旧处在高投产期是烯烃产业链，包括其配套延伸的PP、PE（据了解乙烯、丙烯未来3年的总规划都在2000-3000万吨级别，未来三年基本产能增长在30-40%，其配套下游亦是如此。而这个增长速度还不包括海外，海外乙烯链的扩张同样体量大，丙烯相对偏小（国内因PDH装置仍较多）。   

2、近些年是高扩张而即将进入扩张慢速期的是芳烃产业链，但主要是上端，其下端的聚酯产业未来两年仍在扩张周期中，紧接着才会进入扩张慢速期。这当中属纯苯产能增长速度最低。

3、已经长时间处于低扩张的是氯碱产业，未来增长速度小幅上升，但整体仍较低，这主要是和行业性质有关，属于双高行业，不符合节能降碳发展的趋势。

而我们看供给端，除了关心产能周期，应该也要看其是否产能过剩，开工弹性怎样，以此来判断未来是否存在供应受限的情况。

能化产能利用率的绝对值常将75% 为分水岭（以此看过剩产能主要为甲苯、二甲苯、丁二烯、EB和乙二醇）；但是这无法完全展现产能过剩情况，并且是一个静态值（许多种类的开工有联合特性如三苯、三烯，以历史高位值和均值同时看更精确），但是如果叠加近些年的产能利用率趋势就可以看出来，产能过剩明显的是丙烯、PX、PTA、苯乙烯、PP、乙二醇。相反三苯、丁二烯、甲醇近两年产能利用率仍在上升，显示还有缺口（特别是纯苯）；

根据当前的利润和价差水平，纯苯和丁二烯的利润水平较高；石脑油、PX、甲苯和二甲苯则处于正常利润水平；而乙烯和丙烯的利润正在被挤压。PP、PE、PVC，PTA、EB和乙二醇则已经长期处于利润被挤压或亏损的状态。

2、从供应端看化工品潜在机会

经过前边对供应端三方面的解析，我们可以从利润水平、目前供应弹性和未来投产增速来探究品种的潜在机会：利润水平代表了潜在空间，供应弹性和未来增速代表潜在机会。

目前化工行业整体处于低利润状态，我们应该重点关注是否存在潜在的供应矛盾和上行驱动。因此，主要关注低利润和未来投产增速低的情况。倘若下游需求回升到一定水平，那么供需关系有可能趋于紧张。比如，现阶段供应相对宽松的甲醇、PX、PTA和PVC，倘若下游仍然在快速投产，可能会出现供需改善的情况，体现出慢牛特性，但像PVC这种需求严重问题的品种除外。而一些特殊产品，如烧碱，目前的供需情况相对偏紧，存在较大的潜在供应矛盾。另一方面，乙二醇目前供需非常宽松，即使未来投产增速缓慢，其行情的爆发潜力也较低。

而中、高利润的品种，我们首先要看是否有杀估值去利润的驱动，因此可特别关注两头高如丁二烯，未来很大概率会持续去利润。

以典型品种具体分析：

1、纯苯，作为牛市潜力代表。虽利润高，但未来国内外投产增速低（仅有5%左右的产能增速），而需求端近几年的增速在13%（经过开工率增幅和产能增速倒推），未来下端产能增速也在8%左右，因此未来牛势很大概率将维持。不过因其装置欧洲、日韩占比高（31%），如果因终端差倒逼需求大幅走弱（如EB和其下游3S）带来产能清除，那么也可以通过挤出海外装置来达到产能出清，也就是说倘若转出清，预计会是较漫长的挤利润。但是也不用太过担心需求，因像纯苯、甲醇有基础化工属性，下游中间品多，终端涉及面十分广泛，而且涉及终端板块差别大，因此在这两年的需求衰退下，其自身的需求增速也并没有显著下降。

2、甲醇被视为慢牛的潜力代表。近年来，甲醇的供应增速为3%，开工率提升了4%，而需求增速在6%-7%之间。未来，产能增长速度预计仍维持在3%的水平，基于当前的供需情况，边际改善将会持续（尽管甲醇已进入低增长速度期，但下游产能增长速度依然在上升）。需要注意的是，甲醇在欧洲、日本和韩国的产能占比非常低，这意味着一旦真实需求大幅下滑，中国将与中东、美国等优势区域直接竞争，国内产能出清的风险较大。类似于甲醇的慢牛潜力的产品如PX、PTA等，只要需求端能够有所提升，也预期会出现改善。

3、丁二烯，作为熊市潜力代表。高利润，近几年来供应增速在10%的水平，未来增速在15%，而需求近些年的增长速度也大致仅有10%的水平，其实就是一个偏平衡的品种，在未来高投产压力下，去利润无疑是必然趋势。同时考虑到作为乙烯裂解副产的特性，预计开工主要跟随乙烯，在乙烯未见底降负荷之前，供应都很难收缩。不过其产能欧洲、日韩占比高，存在提前挤出海外产能的可能性。

4、像烯烃链，慢熊代表。属于低利润、高投产。因乙烯、丙烯及配套下游PP、PE的大量投产，虽然处于低利润，但仍需要通过深度亏损出清的产能【乙烯近年需求增长速度10%，未来供应增长速度15%；丙烯近年需求增长速度7%，未来供应增长速度13%；PP近年需求增速在5%，未来投产增速在15%；PE近年需求在8%，未来投产在13%】，可以看出供需差都在5%以上，甚至如PP接近10%。但也因为其利润水平近几年来也在持续下降，因此从行情的角度预计会很纠结。同时我们可以看到欧洲和日韩的烯烃产能也较多，乙烯丙烯在25%，PP、PE也有近20%，是潜在可以挤出的产能，未来全球范围内的产能出清也会在这些需求上演。

5、需要特别提到的是烧碱，这是一种潜在矛盾较大的品种。其需求增速在3-4%左右，未来的供应增长速度也预计在4-5%之间，虽然供需增长速度均较低且保持平衡。但需要注意的是，烧碱的高开工率近85%使得供应弹性较低，同时还面临双高问题。据了解，烧碱的能耗的水平中有20%不达标，亟需进行清退或改造升级；而其他化工产品大多数已符合标准，真正不达标的产能不足5%。因此，如果能耗要求得以落实，潜在矛盾将会大幅加剧。

6、其他如乙二醇供应过剩幅度过大（开工率不到60%，虽然需求预估在10%左右增长速度，但近两年供应仍十分充足）；PVC需求增长速度太差（负增长速度，且仍将受房地产拖累）；也只能通过压缩利润调节产能，长期区间化波动。

当然了文中目前只有总结分析了化工品供应端的情况，也是有疏漏的地方：1、未细化对每个品种分工艺的利润分析（因化工品生产工艺比较多，原料来源也很多）；2、未细化不同区域的生产利润对比。3、未来投产分析以国内角度为主的，主要原因海外近些年的投产少，全球增长速度主要还是看国内情况，除了乙烯和部分丙烯装置在海外也有较大的投产预期外，其他链海外投产依然会非常少。另因为化工的库存尤其是中上端的产业库存量因库容等问题，往往难以通过库存周期来分析化工，因此本文没有在供应端考虑到库存周期。

与此同时对供需平衡而言，供应也只不过是一端。需求的变化对品种也是有很大影响（例如PVC虽供应增长速度较低，但开工仍在继续降低，代表其需求在持续下行），下一篇我们将从需求及终端、出口依赖等角度来分析，以期从需求端我们还能看到一些新的变化和潜在机会。

三、总结和展望

1、海外产能的关停潮，其核心还是成本利润问题，典型的如欧洲一是地缘（持续的俄乌战争、中东战争带来的航运成本）在欧洲的持续发生，除了带来成本抬升，不稳定的环境也加速了全球性化工企业的战略性退出。二是化工是集群性质的产业，随着化工产能退出增多，产业集群会更加劣势从而继续加速退出。

2、而单纯从绝对数上来研究，以EB为例，我国范围内的过剩量至少在300-400万体量，这还不包括未来三年仍然有500万吨以上新增加的预期。但随着我国的供给侧完成（2016年供给侧，2020年能耗双控），装置成本进入左侧，产品竞争力上升。所以倒逼海外化工的产能退出完成全球稳定，无疑是必然趋势。从这点要淘汰掉欧洲（560万吨，已停115万吨）、日韩（510万吨，已停145万吨）的绝大多数产能，全世界范围内才可以开启新的稳定。所以海外关停才开始。

3、利用供应端利润水平、目前供应弹性和未来投产增速三方面的研究，来探究多数化工品种的潜在机会：利润水平代表了潜在空间，供应弹性和未来增速代表潜在机会。从供应端大家能明显区分出：供应潜在矛盾大的品种如烧碱；低估值、低增速、过剩不明显的潜在慢牛品种如甲醇、PX、PTA；高估值、紧平衡、低增速的牛势品种如纯苯；高估值、宽稳定、高增速的潜在去利润品种如丁二烯。